内容提要

“8.11”汇改后人民币汇率市场化程度明显提高，虽然我国进出口企业的汇率避险意识和套保意愿有了显著增强，但整体套保比率与发达国家相比仍有较大差距。研究结果表明：我国境内企业在汇率避险过程中存在着羊群效应和投机心理，即期汇率波动、外汇套保损益和经常项下的涉外收付需求对企业套保意愿的变动起主要作用，汇率预期和资本金融项目收支暂时影响不显著，人民币国际化会一定程度降低企业的汇率对冲需求。

“8.11”汇改促使人民币汇率更加真实地反映外汇市场的供求关系，进一步加快了人民币汇率市场化的进程。此后，人民银行灵活运用中间价逆周期调节因子、远期售汇风险准备金率等政策和工具来抑制人民币汇率的非理性过度波动。通过一系列的改革，人民银行逐步退出了对外汇市场的常态化干预，人民币汇率有涨有跌、双向宽幅波动的市场行情无疑增加了外贸进出口企业汇率管理的难度，从而对企业的汇率避险提出了新的更高要求。

(资料图片)

一、国内企业汇率避险套期保值开展情况

（一）对客外汇衍生品交易趋于活跃，但外汇衍生工具总体运用度偏低

国家外汇局统计数据显示，2016年以来，全国对客外汇衍生品交易量呈逐年增长态势， 2022年的交易量已经达到了15147亿美元，增幅达180.4%；对客外汇衍生品在对客外汇交易总量中的占比由2016年的15.7%增长到了2022年的26.3%；对客外汇衍生品中，远期结售汇交易占比由2016年的41.7%提高到2022年的61.2%；对客期权交易量也在逐年增长后于2022年达到了4153亿美元的历史新高。

但从国际市场来看，全球非银行金融机构及非金融客户的即期外汇交易占比不到40%，而国内企业的外汇交易仍以即期为主，占比高达80%。并且，中国境内企业外汇衍生品交易略高于20%的占比，也远低于67%的国际平均水平。此外，在国际市场上机构和企业客户主要以外汇掉期和货币掉期为主要工具进行汇率避险，而国内企业则更倾向于使用远期和期权进行风险对冲。

（二）企业汇率避险意识和套保意愿显著增强，但风险中性理念尚未完全树立

据不完全统计，A股上市公司中发布外汇套期保值公告的公司家数从2016年的几十家增加到现在的500多家，并且很多公司在公告中列明允许使用的套保衍生品也由原先单一的远期品种，扩展到远期、外汇掉期、交叉货币掉期、期权等多个品种。很多公司的财务部门还专门设立了外汇套保业务小组或汇率避险委员会来进行套保决策和汇率管理。

目前，国内对客外汇交易市场中仅有约20%的企业主体能够积极应对外汇市场变化，主动加强汇率管理。很大一部分企业风险中性的汇率管理理念并未完全树立，一些企业只有在汇率出现剧烈波动时才开始关注汇率风险。更有甚者，完全无视汇率波动，习惯于站在主观的角度去赌汇率，直接在外汇市场上“裸奔”进行即期操作。

（三）汇率避险以自然对冲的被动管理为主，企业套保实操中掣肘因素较多

从基础国际收支交易角度看，自然对冲是企业外汇收入和支出的币种相匹配，从而达到降低或消除外汇风险敞口的目的，但这在实务中操作难度极高。一方面，外汇收支不仅币种要完全匹配，而且收支金额也要匹配，否则同样存在敞口；另一方面，很多企业都是单边的进口或出口企业，也无法实现收支的完全相抵。虽然近年来跨境人民币业务发展迅猛，但在国际结算中外贸企业仍以外币结算为主，跨境人民币结算所占的比重不高。

影响外贸企业汇率避险实操的因素很多，既有即期汇率波动率、远期锁汇成本/收益、交易实需、汇率预期等市场因素，也有企业对衍生品结构认识不到位、套期会计尚未建立、内部财务决策受限、专业人才匮乏等非交易因素，还有银行代客衍生品交易流程繁琐、企业保证金缴纳比例过高、衍生品授信额度不足、银行电子渠道操作不便等非市场因素。

二、国内企业外汇风险套保意愿影响机理的实证检验

（一）模型和变量选择

1. 企业外汇风险套保意愿（LNCHR）

本文基于国际收支交易的角度选取企业外汇衍生产品的签约额（包括银行代客远期、外汇掉期、交叉货币掉期和期权）作为企业套保意愿的度量指标。

2. 即期汇率波动率（SVR）

鉴于企业的非理性预期，一般而言，即期汇率的波动率越高，企业的套保意愿越强，套保比率越高。由于当前国内企业汇率风险对冲的主要币种是美元，所以本文选择样本期内各月份的美元兑人民币即期汇率环比变化率作为代表指标。

3. 企业外汇套保损益（DQP）

由于国内企业的外汇衍生品交易期限以中短期为主，故文中选取美元兑人民币6个月期限的掉期点数据进行分析。

4. 经常项目收支（LNCA）

经常项目分为货物贸易、服务贸易、收益和经常转移科目。按照交易实需原则，经常项目发生额成为外贸企业开展外汇套期保值交易的重要基础。

5. 资本和金融项目收支（LNCFA）

近年来，随着我国资本项目开放进程不断加快，境内外企业开展境外直接投资、证券投资的活跃度不断提升，越来越多的中资企业走出去进行海外发债融资，而境外主体增持中国资本市场股票、债券资产的积极性也在不断增强，进而带来的外汇套保需求也随之增加。

6. 汇率预期（ERE）

鉴于数据的可得性，本文选取离岸美元兑人民币3个月期限风险逆转期权的波动率作为度量指标，通过比较看涨美元/看跌人民币期权和看跌美元/看涨人民币期权的隐含波动率之差从中得到投资者的预期。

7. 跨境人民币结算额（LNRMS）

在人民币国际化背景下，跨境收支中用人民币代替外币进行结算成为很多企业的选择，因而也会对企业是否选择进行外汇套保产生影响。

为了保证数据的可比性和容易得到平稳数列而消除可能存在的异方差，本文对原始数据企业外汇风险套保意愿、经常项目收支、资本和金融项目收支及跨境人民币结算额取自然对数处理，建立时间序列数据模型如下：

（二）实证检验

1. 平稳性

本文采用Phillips和Perron（1988）对ADF检验进行非参数修正的方法，考虑到残差项的异方差性和自相关误差所产生的影响，通过PP检验统计量进行时间序列的平稳性检验。检验结果表明：在1%和5%的显著性水平下，无法拒绝单位根的原假设，表明各变量指标的时间序列都是非平稳的；进而对其进行一阶差分，得到∆LNCHR、∆SVR、∆DQP、∆LNCA、∆LNCFA、∆ERE和∆LNRMS的检验统计量值均小于相应显著性水平的临界值，表明其时间序列都是一阶单整的，LNCHR、SVR、DQP、LNCA、LNCFA、ERE和LNRMS~I（1），即滞后一阶时间序列都是平稳的

2. 协整回归

由于各变量时间序列的滞后一阶都是平稳的，运用OLS法进行回归可以得到因变量企业外汇风险套保意愿（LNCHR）与其他自变量之间关系的数学表达式：

针对多变量之间的协整检验，参考Johansen(1988)和Juselius(1990)的方法进行JJ协整检验，结果发现：当且仅当原假设为不存在协整方程时，迹统计量（Trace Statistic）值大于5%的显著性水平临界值，那么需要拒绝原假设，即上述多变量之间存在长期稳定的协整关系。

3. 格兰杰因果检验

由于变量取对数并不影响格兰杰因果检验的结果，所以在分析企业外汇风险套保意愿（LNCHR）与各自变量之间的因果关系时，可以对处理后的时间序列数据进行检验。结果表明，当显著性水平α=5%时，LNCHR和SVR、DQP、LNCFA、ERE之间存在单向格兰杰因果关系；当显著性水平α=10%时，LNCHR和LNCA、LNRMS之间存在单向格兰杰因果关系。

三、实证结论

整体来看，对于本文这样一个多因素模型而言，各变量间拟合程度R2达到了0.65，进而比较清晰地传递出了各变量之间的长期动态平衡关系。

首先，即期汇率波动率、汇率预期以及跨境人民币结算额与企业外汇风险套保意愿之间呈反方向变动关系。即期汇率波动率上升，企业的套保需求即衍生品签约额反而下降，这一结论与设想出现了一定偏差，说明了在汇率市场化的进程中企业的套保意识仍旧十分淡薄，习惯于站在主观角度赌市场方向选择进行即期操作，尤其是在市场形成单边走势的行情下，企业的单向预期更加强烈，羊群效应的惯性思维更助长了企业投机的心理。以风险逆转期权隐含波动率为代表的人民币升贬值预期与企业的外汇衍生品签约额这两者间的负相关关系也进一步说明了企业在汇率套期保值中的盲目性和非理性行为，即人民币有升贬值趋向时，企业的外汇衍生品签约额反而出现下降。此外，近些年随着跨境人民币业务的快速发展，越来越多的外贸企业在国际收支中选择用人民币进行结算，这种自然对冲的方式降低了对错币种的外汇衍生品的套保需求，而这与现实情况是相符的。

其次，企业外汇套保损益、经常项目收支、资本和金融项目收支与企业外汇风险套保意愿之间呈正方向变动关系。套保损益即升贴水点的变化对企业的外汇衍生品签约额增长产生了直接影响，说明国内企业在汇率避险时，成本收益因素是其套保决策的重要考量因素。作为一个传统的外贸进出口大国，我国国际收支长期处于双顺差格局，特别是新冠疫情以来，我国净出口额屡创新高，外资持续流入，在两者的共同影响下企业的套保需求有所增加，印证了交易实需对国内企业衍生品签约额起到了正向的拉动作用。

最后，从影响程度来看，即期汇率波动率、企业外汇套保损益和经常项目收支对企业外汇风险套保意愿的影响程度最大，弹性最强。其中，外汇套保损益是影响企业衍生品签约额的最主要变量，折射出在交易实需的基础上，国内企业在汇率避险过程中重点关注的市场因素是外汇套期保值的成本与收益，同时即期市场汇率的当前及前期波动也会对企业接下来的交易行为产生明显影响。资本和金融项目收支的影响程度相对次之，而对未来市场走势的主观预期和跨境人民币结算额对企业外汇衍生品签约额的影响程度则不是十分明显。

四、政策建议

一是对监管机构而言，要持续加强汇率风险中性政策宣贯和市场多维指导，大力深化外汇市场改革，强化市场预期管理，提高外贸企业运用外汇衍生产品的政策便利化程度，统筹交易和汇兑环节，不断拓宽交易范围，推进有竞争力的外汇市场向纵深发展。同时，大力完善市场自律和激励机制，强化对金融机构的企业套保考核力度，推动自律机制成员机构提升自律意识与合规经营水平，继续丰富外汇产品类型，扩大市场参与主体。加大银企走访调研力度，引导金融机构积极优化外汇衍生品结构和服务。

二是对商业银行而言，顺应汇率市场化趋势，不断丰富代客汇率避险工具和产品体系，提升银行从业人员专业化水平。按照简单适用原则，加大结构化产品创新力度，切实满足市场快速波动行情下客户的多样化避险需求。对一些交易价格敏感的企业，搭建“总对总”报价机制，帮助企业及时捕捉有利市场时机。打造智能化的电子交易平台，便利企业交易效率，节省客户“脚底成本”。定期举办各类汇率避险和风险中性策略研讨会，解读外汇市场走势，有针对性地推介合适的外汇衍生产品。对于中小企业客户群，要主动进行减费让利，在风险可控的前提下，加大政策倾斜力度，降低企业套保成本。

三是对外贸企业而言，主动转变经营和财务管理理念，提高对汇率避险的重视程度，理性看待汇率涨跌，以降低汇率波动风险为目标，而非赚取收益为目的，避免盲目跟风对赌市场。立足自身主业，对日常经营中存在的汇率风险因素及时进行甄别与辨析，合理安排企业资产负债期限、币种结构，充分评估自身的外汇风险敞口情况，制定合理的套保比例，灵活选择静态对冲、滚动对冲、滚动分层对冲等交易策略降低风险暴露。提高内部财务决策效率，提升财务人员的专业化水平和市场敏感程度，全面推进落实套期会计，改变以往“老板拍板”的传统汇率决策模式，坚决杜绝放任自流和市场投机心理。

作者：王伟，中国光大银行金融市场部，中央党校(国家行政学院)经济学教研部博士研究生

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