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2023年4月，主营床垫、床品生产及销售的上市公司慕思股份交出上市后首份年报，在上游房地产行业销量下滑及疫情影响下，公司于2022年实现营业收入58.13亿元，同比下降10.31%。归属于上市公司股东的净利润 7.09亿元，同比增长 3.27%。

作为耐用消费品，床垫销售在中国市场主要依赖于新房交付后的家装需求。在新房成交增长见顶的背景下，慕思股份正在面临这一周期性挑战；另一方面，慕思在直供渠道上进一步加深与大客户欧派的捆绑，试图对冲零售渠道可预期的增长乏力。

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不久前，慕思还引入了家居行业的明星经理人杨鑫。公司于2023年3月发布公告称，经公司总经理王炳坤提名，董事会提名委员会审核通过，董事会同意聘任杨鑫为公司副总经理。

36氪获悉，在杨鑫入职之际，慕思股份调整了经销商体系的招商思路，由原来的分系列招商调整为分区域招商，继续下沉拓店。

在2022年财报中，慕思也提到，公司将一部分精力放至“推动渠道下沉”上，管理层表示，“公司采取稳健的、高质量的渠道开拓策略，通过对已有网点城市合理加密和对空白城市有质量地开发，进一步完善在国内终端经销门店的布局，新开门店800余个。”

1.直供渠道：加深捆绑欧派

值得一提的是，慕思股份的现任总裁姚吉庆也曾在欧派任职。2008年，房地产和经济环境寒冬之下，任职欧派营销总经理的姚吉庆带领公司业绩增长40%。杨鑫的加盟使得慕思股份的欧派化烙印更加鲜明。在具体业务层面，慕思股份与欧派家居的联系也日益紧密。

欧派家居2022年财报显示，公司毛利率水平在31.78%左右；主做床垫业务的喜临门，2022年的毛利率是32.4%；而作为后起之秀，主营床垫业务的慕思股份，毛利率高于行业平均水平同时，2022年毛利率毛利率为46.07%，同比提高1.63%。

在家居行业，OEM、ODM等代工类生产模式颇为流行，采取代工模式的公司毛利会受一定程度的负面影响。

东莞证券曾在慕思股份的公司研报中分析称，公司较高的毛利主要得益于其业务模式、产品结构及渠道优势。其中业务模式方面，慕思以自营品牌为主，品牌溢价能力较强。

在总体高毛利的盈利模型下，慕思股份扩张直供渠道收入，但同时对毛利率有削弱影响。近年来，公司直供渠道收入正在逐渐增长，同时直供渠道的毛利率从 2018年的 59.5%降至 2022年的30.98%，对此，慕思在财报及上市公司投资者交流活动中都曾解释称：毛利率下降主要因公司扩大与优质客户欧派家居的合作规模，出于双方共同开拓市场，实现双赢等考虑，公司给予其较优惠的价格。

直供销售是慕思价格最低的一类渠道。根据招股书披露，截至2021年末，直营、电商、经销、直供渠道的产品出厂均价分别为 5804元 /张、2631元/张、2005元/张、1208元/张。2021年，慕思床垫单位成本为 873元 /张，床垫均价为2041.97元 /张。

降低售价与产业链相关定制家具、家纺、建材和酒店管理等品牌进行合作，使慕思股份在直供方面收入增长显著。数据显示，2019—2022年，公司直供收入规模从1.64亿元提升至 7.8亿元，营收占比提升 5.93个百分点至 13.4%。

慕思股份与欧派家居达成战略合作后，直供规模高速扩张，欧派带来的直供渠道收入在2022年达到 5.28亿元，在直供收入中的比重由2021年的80%提高至85%，欧派是慕思目前最大的直供客户。

2.电商成为业绩新增长点

扩大直供渠道、捆绑欧派家居背后，慕思股份长期以来依赖于经销商渠道，经销商的营收贡献占比近七成。截至2022年末，慕思股份的经销、直营、电商、直供四大渠道，营收占比分别为67%、5%、14%、13%。

近年来，慕思秉持“渠道下沉”策略，鼓励经销商开店。2022年财报显示，公司通过经销渠道开拓线下专卖店约 5500个。

杨鑫入职之际，慕思调整了经销商体系的招商思路，由原来的分系列招商调整为分区域招商，这也是遵循着“继续下沉铺开”的思路。

经销商的销售模式为慕思贡献过半收入，但这部分收入在2022年有所下降，财报显示，经销商部分于2022年录得营收38.9亿，同比下降12.51%，占总营收比重由2021年的68.61%降至2022年的66.93%。

与此同时，电商渠道逐渐成为公司业绩新增长点。2022年电商营收为7.98亿元，同比下降9.32%，但毛利率为57.26%，属于所有销售模式中最高水平。中泰证券在近期研报中指出，2023年第一季度，剔除直供大客户影响，估计慕思的电商渠道收入保持双位数增长。

上述券商研报还提到，2023年，慕思在维持天猫京东等传统渠道增长外将加大短视频平台及直播电商投入，打造新增长点。36氪发现，天猫旗舰店中，床垫产品销冠“睡眠精灵”单价高达每张7734元，智能款AI床垫单价超过3万元。

“未来，床垫更新年限有望由5-8年缩短至5年。”在2022年8月召开的业绩会上，管理层如是强调。依照这样的发展计划，营销费用是必不可少的开支。

慕思最新财报显示，2021年度、2022年度合并报表销售费用为 15.96亿元和 14.57亿元，分别占营业收入的比例 24.63%和 25.06%。

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